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长江宏观·赵伟 | “复苏”表象下,一份清醒一份醉

来源:互联网

时间:2018/05/15

浏览量:1670

伴随生产性需求修复,2季度景气阶段性回升,全年经济或呈“倒U型”

4月以来,伴随企业陆续复工,前期受到抑制的生产性需求明显修复,2季度景气或较1季度改善。伴随限产、低温、春节错峰等扰动因素消散,4月以来高炉开工率、发电耗煤增速等生产端指标持续改善;价格、库存等各维度指标,也均指向生产性需求的明显修复,或带动2季度景气较1季度阶段性环比回升。

生产性需求逐渐释放同时,终端需求表现总体平淡;防风险持续推进下,信用收缩尚未结束、对经济的拖累或在下半年开始体现。1季度制造业、基建投资和剔除土地购置费后的地产投资增速仍在回落,地产销售高频数据显著弱于过去几年,总体来看终端需求表现平淡。同时,防风险持续推进下,信用收缩尚未结束、对经济的拖累或在下半年开始体现;后续重点关注信用风险暴露问题。

2018年经济或呈“倒U型”走势,2季度景气好于1季度、信用收缩的拖累或在下半年开始体现。近期宏观政策表述来看,通过债务收缩推进结构性去杠杆的节奏或有减缓、但方向不会变化,财政、货币政策也不会贸然刺激经济。2季度经济阶段性改善、全年或呈“倒U型”,后续重点关注信用风险暴露问题。

“复苏”表象下,一份清醒一份醉

事件:4月以来,高炉开工率、6大发电集团日均耗煤等高频经济指标持续改善。(资料来源:Wind)

点评:

4月以来,伴随企业陆续复工,前期受到抑制的生产性需求出现一定程度修复。今年1季度,限产、低温、春节错峰等多因素影响下,生产性需求受到一定抑制。去年下半年来,采暖季限产政策频出,覆盖多个省份和行业,对工业生产造成了明显干扰;今年冬季平均气温偏低、春节错峰导致的节后开工不足等,也对1季度工业生产造成扰动。4月以来,伴随限产、低温、春节错峰等扰动因素逐渐消散,前期受到抑制的生产性需求有所修复。例如,全国高炉开工率由春节前后的64%以下,持续回升至接近70%水平;六大发电集团日均耗煤同比增速,由春节后的-30%左右,持续修复至10%以上水平。

价格、库存等维度指标来看,也可以观察到生产性需求的明显修复。例如,3月下旬以来钢材社会库存总量大幅回落,由1900万吨以上连续回落至1300万吨以下;钢材加速去库存同时,钢价明显回升,Myspic综合钢价指数由140左右回升至150以上;同时,重点企业粗钢日均产量也由春节前后的180万吨/天以下,持续回升至190万吨/天以上。水泥价格也有类似表现,节后全国水泥价格指数由130左右持续回升至140以上。中观指标的环比改善,使得部分市场人士对宏观经济形势出现“误判”,认为2季度经济已进入“复苏通道”。

2季度经济环比改善,更多是基于前期受到抑制的生产性需求释放,并非经济进入“复苏通道”。4月以来,前期受到抑制的生产性需求有所修复,带动2季度经济景气较1季度环比回升,但并不意味着经济将进入“复苏通道”。从中观行业数据来看,当前量价指标较去年下半年水平仍有明显差距。例如,4月以来,全国高炉开工率持续修复,但仍明显低于去年采暖季前水平(75%以上);其中,受采暖季限产影响较大的河北等地,高炉开工率修复幅度较为显著,但较采暖季前水平仍有一定差距。类似地,近期主要区域水泥价格指数较1季度有所改善,但明显仍未达到去年4季度水平。

生产性需求逐渐释放同时,终端需求表现总体平淡。不同于生产端的明显改善,1季度以来需求端表现总体平淡。例如,3月制造业、基建投资增速仍在持续回落;剔除土地购置费因素后,3月地产投资增速也处于负增长区间。高频数据来看,今年春节前后,30大中城市商品房成交面积显著低于过去几年,4月以来也并未出现明显改善。此外,去年3季度以来,铁路货运量累计同比增速持续回落,今年1季度已回落至7.7%,显示终端需求或尚未出现明显修复迹象。

防风险持续推进下,信用收缩尚未结束、对经济的拖累或在下半年开始体现。随着对影子银行、银信类业务的监管趋严,非标类的委托贷款和信托贷款增速先后回落,信托贷款增速由2017年底的35.9%,大幅下降至今年4月的20.2%。非标融资拖累下,社融增速较2017年高点回落2.7个百分点。债券融资的修复,部分对冲非标融资的收缩,使4月社融增速走平。防风险继续推进下,信托等非标融资的收缩尚未结束,考虑到今年2-4季度仍有将近5万亿元信托产品到期,社融增速或将进一步回落,对经济的拖累或在下半年开始体现。

信用收缩下,民营企业和城投平台再融资压力进一步加大,后续重点关注信用风险暴露问题。年初以来,信用违约事件逐渐增多,截至5月13日,今年信用债违约在146亿元左右,高于去年同期的132亿元,违约原因多以资金链断裂为主;同时,违约主体向民营企业集中。此外,以城投平台为代表的非标违约事件也开始出现。防风险推进下,资质较差的企业,尤其是民营企业,再融资压力进一步加大。考虑到2018年到期信用债中,低评级信用债到期规模占比上升,相关企业的信用风险可能更容易暴露。此外,非标融资收缩下,城投平台违约风险也在上升,后续需重点关注。

从近期宏观政策表述来看,通过债务收缩推进结构性去杠杆的节奏或有减缓、但方向不会变化,财政、货币政策也不会贸然刺激经济。4月以来,实施结构性降准、“持续扩大内需”等政策表述,一度引发市场对宏观政策是否将“托底”经济的关注。综合中央政治局会议、《货币政策执行报告》等对宏观经济形势判断和下一阶段经济重点任务布置情况来看,防风险背景下,通过债务收缩推进结构性去杠杆的节奏或有减缓、但方向不会变化;财政、货币政策并未出现明显“转向”、也不会贸然刺激经济。

总体来看,2018年经济或呈“倒U型”走势,经济增长中枢较去年回落;2季度景气好于1季度,信用收缩对经济的拖累或在下半年开始体现。重申长江宏观年度报告《吐故纳新》观点,2018年坚定看多“转型”、看多“新经济”;同时,需警惕信用收缩导致的经济阶段性下行压力。全年经济走势来看,2季度伴随采暖季结束、企业陆续复工,前期受到抑制的生产性需求逐渐释放,经济景气或较1季度有所修复;年中开始,信用收缩对经济拖累或开始体现、导致经济阶段性承压。2018年全年经济或呈“倒U型”走势,实际经济增长中枢较去年回落。

经过研究,我们认为:

① 4月以来,伴随限产、低温、春节错峰等扰动因素消散,前期受到抑制的生产性需求明显修复,或带动2季度景气较1季度阶段性环比回升。

② 生产性需求逐渐释放同时,终端需求表现总体平淡,1季度制造业、基建投资和剔除土地购置费后的地产投资增速仍在回落,地产销售高频数据也显著弱于过去几年。

③ 防风险持续推进下,信用收缩尚未结束、对经济的拖累或在下半年开始体现;民营企业和城投平台再融资压力进一步加大,后续重点关注信用风险暴露问题。

④ 从近期宏观政策表述来看,通过债务收缩推进结构性去杠杆的节奏或有减缓、但方向不会变化,财政、货币政策也不会贸然刺激经济。

⑤ 重申年度报告观点,2018年经济或呈“倒U型”走势,经济增长中枢较去年回落;2季度景气好于1季度,信用收缩对经济的拖累或在下半年开始体现。

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